1.腾讯现在被低估了吗？
腾讯股价从2010年到2021年32.8截至11月16日，港元涨至504港元，增长14.4倍。
腾讯从2010年到2020年的收入196.46亿元增长到4820.64亿元，增长23.5倍。
2021年前三季度收入4160亿元，同比增长19%；第三季度收入1424亿元，同比增长13%。
假设第四季度同比增长12%，对应季度收入1497亿元，2021年年收入将达到5657亿元，同比增长17.3比2010年增长%27.8倍。
2010从2020年到2020年，在非通用国际会计准则下，腾讯股东的净利润从85.81亿元增长到1227.42亿元，增长13.3倍。
2021年前三季度，在非通用国际会计准则下，腾讯股东净利润990亿元，同比增长24%；第三季度，数据为318亿元，同比下降2%。
假设第四季度的数据与去年持平，同样为332亿元，那么在腾讯非通用国际会计准则下，属于权益持有人的净利润将同比增长1322亿元7.7比2010年增长%14.4倍。
整理以上数据有两个目的。
一是简单回顾一下腾讯近10年的业绩规模增长和股价增长，了解其大致脉络。
二是试图整理腾讯股价上涨的依据。
不得不说，资本市场非常非常理性。从长远来看，它是一台称重机：近年来，腾讯股价的整体涨幅几乎与其利润增长完全相同。
这合理吗？看似合理，其实不合理。
因为2010年腾讯除了自己的业务，投资很少，或者投资的公司价值不大。
但今天，腾讯除了自身利润对应的股东价值外，还投资了中国互联网的一半。
美团、JD.COM、拼多多、快手、唯品会、虎牙、斗鱼、阅文集团、赞、微盟……还有国外的epic、Sea等等。
换句话说，如果没有今天的监管氛围，腾讯显然会被低估；考虑到目前的实际环境，500港元的腾讯是合理的股价。
2.腾讯交了什么样的财务报告？
很多人可能意识到腾讯的三季度报告是近四年来最糟糕的季度报告。
虽然季度收入达到历史新高，但同比增长近15个季度。
季度利润同比增长也创下15个季度新低，是公司上市以来首次同比下降。
所以，很多人可能没有意识到，这份财报是腾讯上市18年来最差的一份财报。
收入同比增长历史最低，利润同比增长历史最低，历史上首次同比下降。
需要注意的是，作者根据非国际通用会计准则统计的净利润，消除了一次性和非现金项目的数据干扰，反映了核心业务的业务业绩。
我知道很多人会说腾讯隐藏了利润。最直观的表现是去年Q3今年腾讯联营利润26亿，Q3损失达到56.7亿。
但实际上，今年Q2财务表现也是亏损38.6这是腾讯今年以来投资的美团、JD.COM、拼多多、快手等多家公司在社区团购或营销上投入巨资的自然结果，没有隐藏。
我可以接受的是，腾讯在业务实现方面表现出了一贯的克制，并没有损害用户体验，以获得更高的收入。然而，这是腾讯的做法，第三季度没有故意的因素。
总的来说，我觉得腾讯三季报确实是一个表现不佳的季报，按照腾讯的标准来说。
3.细分各项业务的表现如何？
一般来说，收入和利润是不科学的。我们需要从腾讯的收入结构中进一步观察腾讯业务的发展趋势。
腾讯将其业务分为增值服务、网络广告、金融技术和企业服务等四大部分。
其中，增值服务主要包括游戏、社交网络，所谓的社交网络实际上是各种会员订阅服务，包括腾讯视频、腾讯体育等，QQ音乐会员，酷狗音乐，酷我音乐，游戏直播和QQ会员；游戏业务从第三季度开始细分为国内游戏和国际游戏。
网络广告业务主要分为媒体广告和社交广告两种。媒体广告主要是腾讯、腾讯视频、腾讯等各种媒体新闻等品牌和流媒体广告；社交广告包括朋友圈广告、微信官方账号平台广告、QQ聊天对话框、QQ空间广告。
金融技术和企业服务主要是微信支付涉及的金融业务和腾讯云，其他业务还比较小，不讨论。
具体到第三季度，增值服务、网络广告、金融科技、企业服务等业务的收入分别为752亿、225亿、433亿、14亿。
前9个季度各项业务的数据如下：
不难看出，在过去的两年里，绩增长的核心因素是增值服务、金融技术和企业服务。
从2019年Q3到2021年Q3，增值服务业务增长约50%，两年CAGR大约是22.5%；金融技术和企业服务业务增长约61%，两年CAGR大约27%；两年的网络广告业务CAGR大约是10%。
如果把这个时间延长到5年，2016年Q3腾讯的增值服务、金融技术和企业服务(当时也叫其他业务)和网络广告的收入分别是279.75亿元、49.64亿元和74.49亿，那么增值服务的5年CAGR金融科技和企业服务的5年是22%CAGR54%，5年的网络广告CAGR是25%。
基本上可以得出结论网络广告业务经历过2016-2018经过近两年的快速增长，增值服务一直处于稳定的中高速增长期；金融技术和企业服务经历了2016-2018爆炸性增长后，已进入中高速增长阶段。
从2016年开始，增值服务中的网络游戏业务将进一步挖掘。Q3的181.662021年亿元增长Q3的449亿元，5年CAGR到2021年，大约20%Q3，国内游戏同比增速下降到5%，国际游戏同比增速下降到20%。第三季度，一些国内游戏受到游戏版本号暂停的影响，但总体增速下降是必然趋势。社交网络，即会员订阅服务收入98.095年增长303亿元CAGR大约25%，但是最新季度的同比增速也仅为7%。在整体增值服务中，社交网络是更强的驱动力，网络游戏中，国际游戏将是未来增长的主要驱动力。
网络广告中的社交广告43.685年来，亿元增长到190亿元CAGR高达35%的媒体广告30.811亿增长到35亿，5年几乎没有增长。最新季度，社交广告同比增长率也下降到7%，而媒体广告则下降了4%。显然，社交广告是腾讯广告业务的现在和未来。
腾讯没有披露云计算和金融技术的单独业务项目，但从行业情况可以看出，这两项业务是近年来腾讯业绩增长的重要驱动力。
4.腾讯季报表现不佳的原因
首先，国内整体经济表现相当疲软。
当腾讯达到这个规模时，其表现将越来越与整体经济表现有关。除非它的游戏在海外取得巨大突破。
由于2020年上半年疫情影响，特别是第一季度基数较低，今年第一季度国内GDP同比增长18.3两年平均增长%仅为5.0%；第二季度同比增长7.9两年平均增长%5.5%；第三季度同比增长4.9两年平均增长%4.9%，30多年历史最低值。
消费数据也不好看费品零售总额318057亿元，同比增长16.4%，两年平均增长仅为3.9%。
在这样的背景下，腾讯这样一家庞大的互联网企业，同比增长13%并不容易，但在腾讯超强历史的衬托下，却不够抢眼。
其次，众所周知，互联网行业正在经历一个强大的监管周期，腾讯自然首当其冲，业务节奏和投资将受到影响，教学培训、游戏、社区团体购买等直接相关行业也将影响腾讯广告业务的恢复。
此外，来自互联网的竞争压力，特别是字节跳动，用户时间被抖音、快手等短视频平台侵蚀，腾讯广告业务面临压力，从长远来看继续发展，中长期来看，不排除游戏和会员订阅服务的压力，这些都是无可争辩的事实。
回顾前三季度综合收益表，我们会发现第三季度支出增长最快的是一般和行政支出，同比增长39%，达到239亿元。
事实上，腾讯的毛利率基本上没有变化，保持在44%-45%区间，赚的增长不多，花的多，减少利润是很自然的。
作者不认为这是隐藏的利润，在加强互联网监管、行业劳动监管的背景下，扩大业务防止潜在竞争对手入侵，提高研发能力，留住人才，劳动力成本显然是不可避免的，除非真的想躺下，但显然腾讯不想躺下。
5.腾讯足够安全，但不再性感
笔者认为，在当前形势下，如果行业监管趋势不放松，竞争激烈趋势保持不变，腾讯将不再性感。
当然它也足够安全，社交网络的网络效应是所有领域最强的，这决定了在新的颠覆性硬件出现前，腾讯的价值不可能遭到本质的侵蚀。
但是，让我们来看看腾讯的用户数据：
国内外微信用户12.63亿，同比增长4.1%，环比增长0.9%；QQ移动端月活6.74亿，同比下降7.1%，环比下降2.9%；会员用户(包括视频、音乐、QQ会员等合并计算)2.35亿，同比增长10.3%，环比增长2.6%。
除了会员服务能看到相对不错的潜力外，不论是微信还是QQ，它已经是一个完全成熟的平台，用户增长的驱动力几乎消失了。
上述分析显示，游戏业务不太可能有性感的增长曲线，国内游戏，监管环境，人口，特别是年轻人可能会下降；国际游戏业务缺乏微信等社交杀手，苹果和安卓两大吞金兽，利润与中国不同，更重要的是，国际游戏的未来，腾讯可以在海外市场建立元宇宙生态，这可能需要一个问号。
社交网络会员业务相对稳定，但行业监管始终如达摩克利斯之剑，文化创作领域面临审查制度。你会把大幅增长的希望寄托在这个行业相对成熟的业务上吗？反正我不会。
网络广告中的媒体广告不需要有任何希望。感谢您长期保持10%的增长；社交广告和与applet相关的电子商务广告是一个值得期待的方向。严格地说，视频号也是applet生态的一个分支，但它属于内容生态。腾讯未来会开展视频号信息流广告吗？这项业务能支持多少绩效和估值？在微信视频号中加载过多的商业广告会影响用户体验吗？applet电子商务的广告实现也面临着同样的问题。说白了，对于像微信这样的社交通信工具，用户对广告的容忍度社交网络和社交媒体。场景越亲密，人们就越不愿意容忍广告的出现。
总的来说，笔者认为，从长远来看，社交广告仍将以远快于媒体广告的速度增长，这也是我们认为腾讯足够安全的核心原因。然而，对其广告业务有渴望与阿里巴巴和字节相似是不切实际的，也不是腾讯喜欢的方式。
说到电子商务，事实上，腾讯以免费的方式向京东分发了大量的流量为了获得对其股份的控制和商业利益，拼多多和美团。
这是一种聪明的方式，既不直接伤害用户体验，也不间接获得商业价值。腾讯在这样获得利益的同时，希望微信平台的广告价值能够实现，这是不合理的。
金融技术实现的核心实际上是商业交易规模的交易规模，简单的红包、转账、现金业务估计没有直接利润，但再次流动，利润被银行带走，通过微信支付扩大个人金融、在线贷款、保险等高价值业务，在蚂蚁金融监管后，想象空间不高，至少在短期内。只有小型项目电子商务和在线和离线业务支付业务具有相当大的商业价值，但随着微信支付规模的扩大，它将越来越受到中国经济本身发展的影响，特别是消费零售总额的变化。
腾讯云计算前有阿里云，后有华为云。从长远来看，利润是可以预期的，但从近几个季度的表现来看，似乎远不如国外AWS、Azure性感，后两者不仅规模大得多，而且增长更快。
当然，腾讯云仍然是腾讯现有业务中值得期待的一个板块。
总的来说，腾讯仍然是目前监管政策下最安全的投资之一，至少在中概股中，但与性感并不太接近。
这就是为什么作者认为腾讯命悬元宇宙。
人生悬打双引号，正是因为腾讯如果不进入元宇宙，肯定会足够安全，但要想再性感，恐怕只能打开元宇宙的想象空间。
6.为什么腾讯命悬元宇宙？
微信用户几乎没有增长空间，QQ如果不改变，注定会下降。
在移动互联网形势下，单用户的网络消耗时间几乎达到顶峰。
元宇宙是打开局面的最佳途径。
元宇宙需要强烈的个性化身份、更强的沉浸感、更身临其境的社交互动、游戏体验、匹配的隐私保护、区块链个人数据确认、经济体系和文化生态。
腾讯拥有中国最强大的游戏内容生态、社交网络基础、最丰富的个人数据、最广泛的支付系统和内容网络。在某些方面，腾讯甚至拥有最强大的宇宙，如游戏、内容和支付生态。
在腾讯的整个生态系统中，强互动和弱广告的现状也有利于它更顺利地进入元宇宙，因为元宇宙将是下一代更关注用户隐私和抵制传统广告的互联网平台。
如果中国能够引入分散的数字货币，建立更人性化的用户隐私保护机制和更合理的个人数字产权机制，同时开发平稳的智能硬件AI、腾讯将是最有可能建立最丰富的元宇宙生态公司，跟上云服务和虚拟引擎开发的国际步伐。
想象一下腾讯的游戏业务在更逼真、更沉浸的互动环境中会焕发出怎样的光彩？
腾讯社交、娱乐和内容生态中的用户互动将更加真实和频繁，并带来更高的价值感。
在成熟的元宇宙系统中，在完善分散货币和个人数字产权的前提下，用户的每一种行为都可以同时消费和生产。
对话产生价值，互动产生价值，分享产生价值，拇指，转发，收集，浏览会产生价值，也就是说，你作为一个消费者，也在产生一定的价值，在当前的互联网世界，或不能量化，或被平台收集作为一种独特的数据资产，通过广告等形式，与用户无关。
它的价值应该属于用户，或者部分属于用户，这是非常不同的。
当用户能够在元宇宙中获得自己的价值时，人们也会投入更多的时间和精力，元宇宙对他的价值将比现在的互联网重要得多。
平台对用户的价值急剧放大，平台本身的价值自然会上升。
当然，元宇宙仍然是一个相对遥远的未来，有太多的基础设施需要建设，包括硬件、软件、系统、技术和网络。
在各个方面，硬件、软件、技术和网络可能不是最难克服的。从货币、产权、账户到整个系统的分散设计，我们可能最难克服。
它不仅关系到监管是否开放，也关系到平台建设者本身是否有这样的远见和勇气去做这样一个自然开放的系统，